A股改變分紅除息機制或可為短期內吸引長期投資者的有效改革舉措——基于四大

工商銀行投資了楊

2022年3月以來，在國際環境和疫情交織的背景下，a股市場表現低迷，上證綜指探底至2863點，跌破3000點關口。在宏觀經濟和資本市場信心遭受重挫的情況下，本文試圖分析上市國有商業銀行在保持良好經營業績和高股息率的同時長期破凈的問題。通過對比國內外大型上市商業銀行與資本市場的制度機制，發現改變分紅除息機制可以有效快速地吸引長期投資者，為a股市場注入“強心劑”。

一、國有商業銀行股票市值

國有商業銀行市場價值的重要性

上市公司市值管理一直是金融研究領域經久不衰的話題。2003年，我國推進國有商業銀行股份制改革后，工、農、建四大商業銀行相繼完成股改上市，其股份也進入二級市場流通。國有商業銀行市值管理的重要性體現在兩個方面:一方面，股市是經濟的晴雨表。股票市場的即時表現是未來經濟增長的主要反映。在世界各國的股票市場上，指數都是反映那個國家股票市場狀況的量化指標。根據萬得股票數據庫對上證指數成份股的統計，截至2022年2月末，僅四大商業銀行的股票在上證指數中就占了6.35%的指數權重。另一方面，四大國有商業銀行作為超大型金融央企，肩負著國有資產保值增值的責任。因此，優化國有商業銀行市值管理可以保護國家財富，對維護金融穩定具有重要作用。

高股息率和出色的經營業績

截至目前，根據萬得股票數據庫統計，四大國有商業銀行過去12個月的股息率分別為5.89%、6.31%、6.43%、5.55%。橫向對比現階段理財產品的收益率，以工銀理財發行的產品為例，PR3等級、持有期限長于一年的產品業績比較基準均在5%以下。與此同時，四大國有商業銀行最新財報顯示，凈利潤均在1000億元以上。無論從股利分配還是經營業績來看，四大行都可以成為優質的投資標的。

“不認可”的市場價值

然而，目前國有商業銀行股票市場存在一個明顯的悖論，即在可觀的經營業績和穩定的高派息支撐下，國有商業銀行股票并不被市場認可。市凈率通?？梢宰鳛榉从称髽I股權市值和財務賬面價值的指標。截至最新季度數據，四大國有商業銀行工、農、中、建的市凈率分別為0.57、0.51、0.48、0.61。四大行整體市凈率破1，反映出四大國有商業銀行估值嚴重低估。同時，截至今年2022年3月17日收盤，四大行股價較2019年1月6日收盤價不漲反跌，股價表現更令人費解。國有銀行市值管理悖論的背后有兩個邏輯矛盾。一方面，如果假設股價不變，投資者每年獲得的收益只是企業公布的年度分紅。在高股息率和優良經營業績的保證下，四大國有銀行的股票可以算是同級別的“理財”。同時，該“產品”具有高收益、低風險的特點，完全可以替代現階段在售的大部分理財產品。換句話說，國有商業銀行的股票應該需求量很大。另一方面，國有商業銀行的市凈率普遍低于1。買入被低估的股票是投資最根本的邏輯，這類價值明顯偏低的股票也應該受到極大的青睞。但在兩種需求因素的影響下，股價不溫不火，這是國有商業銀行市值管理的悖論。

第二，中國分紅和除息制度對國有商業銀行的影響

在中國股市，對于現金分紅的股票，有一個強制除息的制度設計。股息登記日股票收盤價與每股股息現金金額的差額為除息價。從實際情況來看，由于填權是一種市場行為，國有商業銀行的股份基本規模較大，分紅后的填權期通常較長。以工行為例，通過跟蹤2012年至2020年的股票收盤價，確定各年除息日之后的天數，可以計算出工行除息日之后的平均天數為202.67天；同時，自2021年分紅以來，工行的股份一直沒有補齊。

因此，在相應期間，股東完全對沖了股息收入和股息除息，實際上并不產生投資收益。同時，根據財稅101號文規定，不持股滿一年的，按照稅法規定征收公司或個人所得稅。其中，20%的所得稅稅率適用于個人。因此，假設投資者在6個月前以每股10元的價格投資5000股某銀行股票5萬元，假設企業啟動了每股1元的現金分紅，除息后分紅自動賣出，那么投資者的實際金額為1×5000×0.8+9×5000 = 4.9萬元。投資者投資這只銀行股半年沒有盈利反而虧損。換句話說，從投資者分紅除息后的實際收益來看，分紅除息制度抵消了投資者當場獲得的現金分紅。對于短期投資者來說，稅收要求甚至可能使股息后的即期收入為負。其結果是，盡管該制度的初衷是保護投資者的利益，但實際上卻嚴重損害了投資者對國有商業銀行股票投資的熱情和關注。

三。中美商業銀行與分紅除息制度分析

中美商業銀行比較——以中國工商銀行和富國銀行為例

以中美具有代表性的大型商業銀行為例，剔除疫情因素富國銀行2020年凈利潤基數為負導致的2021年凈利潤異常增長，工商銀行的成長性和盈利能力指標均優于富國銀行。從不良資產的情況來看，富國銀行的不良率好于工行，但工行的不良撥備覆蓋率更充足；其他指標顯示，富國銀行流動性覆蓋率較高，工行核心一級資本充足率較好。具體指標如下:

工行和富國銀行的數據對比顯示，兩家銀行在核心銀行業務指標上并無明顯差異，但從增速分析，工行明顯增長更快。然而，在資本市場上，工行和富國銀行存在顯著差異。通過2019年1月1日至2021年12月31日的數據對比分析，工商銀行的市盈率幾乎是富國銀行的一倍；富國銀行的市凈率大于1，符合資本市場的邏輯；工行的風險溢價率竟然是負數。

從對比結果來看，雖然工商銀行和富國銀行在經營指標上相差無幾，甚至更勝一籌，但在資本市場指標上，工商銀行與富國銀行相比仍然不被投資者看好。因此，工行在資本市場仍有較大的成長空間。

美國資本市場股利分配制度

國際資本市場的股利分配機制與我國現行制度有顯著不同。美國、倫敦、日本、香港等國際代表性交易所。不要設置分紅和除息的機制，分紅后的價格由市場行為調節。以紐交所和納斯達克為例，股利分配過程按時間順序包括宣布股利日、除息日、登記日和實際股利日。這種分紅機制有三個顯著特點:第一，除息日落在登記日和實際分紅日；第二，你能否獲得股息取決于你的股權是否在登記日之前登記；第三，除息日除權是市場行為，不是交易所強制調整。與中國股市的分紅除息制度相比，美股的分紅機制有兩方面的不同。一方面，分紅前的美股可以等同于“內含分紅”的流通股。由于美股股權登記日的T+2式特征，除息日通常落在登記日的前兩天。即使股票在除息日之后出售，投資者仍然可以在出售后獲得股息，因為它們不會在登記日之前從名冊中刪除。換句話說，除息日之后買入股票的投資者，在買入股票后無法在基準日之前登記，可以等同于買入一個沒有即期分紅權的股權。另一方面，美股除息價不是由紐交所和納斯達克決定的，而是由投資者和買賣雙方的做市商根據無套利原則決定的；根據以上，除息日前后，同一只股票有無權利會有區別。所以除息日前后的股價一定要調整。即使股價不變，套利者也會在除息日前后吃掉套利空間，然后將股價固定在無套利水平。在這種機制下，除息是一種消除套利的“概念”，而不是監管機構和交易平臺制定的強制性“要求”。所以從實際角度來看，美股的股價通?？梢栽诔⑷罩罂焖偕蠞q，可以及時填權。

中國資本市場的分紅與除息制度

四。機構建議和未來展望

結合中美大型上市商業銀行分紅除息制度的比較，可以推動國有商業銀行改變現金分紅除息機制或優化市值管理的有效改革措施。市場化除息機制可以使股票定價回歸“莫迪里安尼-米勒”公司價值無套利定價理論，盤活國有銀行股，有效縮短電力填充周期。同時在一定程度上可以消除投資者對現金分紅后強制分紅的恐懼，穩定分紅前的國有銀行股價。

在市場化除息機制下，國有商業銀行股份的未來也可以看做:一是填權速度加快，在股價區域性穩定的基礎上，投資國有商業銀行的收益也會趨于穩定。二是在收益穩定的基礎上，以高分紅的“類理財”模式吸引更多的長期投資者，扭轉部分投機者的期限偏好，從而有效抑制a股市場的投機氛圍。第三，國有商業銀行管理層的市值管理壓力可以通過投資者買入和增持國有商業銀行來緩解。最終強化四大股在a股市場的“壓艙石”效應，發揮核心藍籌股的“定海神針”作用。

在戰爭、加息、疫情、人民幣貶值等因素影響下，中國宏觀經濟信心水平處于2008年次貸危機后的最低點，a股市場同步響起了捍衛3000點的突擊信號。在這樣的背景下，中國四大國有銀行要在2021年交出一份不錯的業績答卷，實屬不易。所以，重拾經濟基本面的信心，展望中國經濟的未來，不妨從分紅除息的制度調整入手。